流动性滞存与政策选择

周其仁：美国的次贷危机与债务

      贪婪不会凭空发生，想把全世界的钱都放到自己的口袋，当然是一种贪婪，但也需要一个载体，因为不光是靠意念就刺激贪婪，需要有一个内容。美国的次贷，商业银行发给这些家庭，很快把次贷打包卖给下一家，平均就是三个月，下一家拿到手三个月又包出一个金融产品卖掉，卖到全世界。问题是这么一手一手地往高了卖，那么多钱究竟是从哪儿来呢？
       
        美国的经济很有意思，储蓄率非常低，增长几乎是零。这就是说，那一手一手买高金融产品的钱不是一些居民省下来、然后给另外一些居民或机构花的。那么是不是美国政府省下来的呢？也不是，特别是伊拉克战争以来，美国政府一直有较高的赤字。
       
      美国一手一手买高金融投资预期的钱，主要是来自债务。跟1998年亚洲金融危机不一样的地方，是美国的债权人大部分是海外的，是发展中国家当了美国的债主，把钱借给美国。

财政部财政科学研究所副所长  刘尚希
   
        观点提要：在总体过剩，也就是在需求不足的情况下，依然需要宽松的货币政策，不能孤立地从货币数量来判断通货膨胀的风险。尽管今年上半年信贷增长很快，但农民融资、中小企业融资依然相当困难，实体经济依然缺乏流动性。因此，总体来看，货币信贷政策总量上宜保持稳定。为防止因流动性滞存引起的资产泡沫转化为银行体系风险，应主要在信贷结构上做文章，创新金融机制，激活实体经济。
   
        当前关于通货膨胀预期的看法己经弥漫于社会各界，货币政策走向颇受关注。央行在今年一季度的《中国货币政策执行报告》中提出，一方面要继续落实适度宽松的货币政策，另一方面要进行“动态微调”。7月份的信贷投放量骤减到3559亿元表明，货币政策和信贷政策事实上己经在进行调整。
   
        显然，如何判断通货膨胀风险，己经成为决定当前宏观经济政策，尤其是货币政策和信贷政策走势的前提。而这其中的关键在于对通货膨胀的认识。在前所未有的复杂形势下，没有认识的更新和理论的创新，就无法看清通货膨胀风险这团迷雾。
   
        通货膨胀的经典定义是，货币的投放量超过了流通中实际需要的货币量。但问题是“实际需要量”到底是多少，至今仍无法准确测量，只能是依据一般物价水平的状况来大体估测。从现实来看，我国当前货币信贷快速增长，而物价却依然是负增长。1-7月经济运行数据表明，快速的货币信贷投放对物价儿乎没有产生任何影响。按照货币数量论的观点，在其他条件不变时(货币流通速度、产出不变)，货币供应量扩大，就会相应表现为一般物价水平的上升。但我国从去年9月就开始放松基础货币，至今年7月份己经有10个月的时间，仅仅认为是由于时候未到(时滞的影响)是难以解释的。由此应当反思传统的理论和认识是否存在偏差，不可死抱着老皇历来看今天的日子。
   
        另外，从2009年上半年的经济增长以及相关指标来分析，GDP增长达到7.1 %，投资、消费都很旺，各种信心指数都在往上走，似乎经济复苏己成定局。但从内在的经济运行状况来看，随时都有可能再次下滑。这是由我国两个“一元结构”所决定的。一是城乡一元结构，另一个是内外一元结构。城乡一元结构形成了经济上的“断层”，收入水平、消费水平以及投资创业能力都处于不同的层次，城乡之间生产要素的流动是不对称的。而内外一元结构是指经济体形成两个部门:为内需而生产的部门和为外需而生产的部门。这两个部门是相对独立的，短期内难以相互转化。当外需急剧下滑且一两年之内全球经济难有改善的情况下，内需短期内无法替代外需来消化其过剩产能。这只能靠政府的强力刺激来缓解产能过剩和劳动力过剩的状况。但是，仅仅依靠政府则政政策来刺激经济，尤其是主要靠公共投资手段的情况下，会扩大政府配置资源的份额，相应地减少市场配置资源的份额，这与市场化进程是相悖的。尽管为了应对危机不得不强化政府干预，但对于正处于市场化改革进程中的经济体而言，政府强力干预时间过长很容易导致体制复归。而货币信贷政策却不存在这个副作用，同时可以发挥市场配置资源的基础性作用，更加有助于形成内生性的经济复苏。
   
        因此，在总体过剩，也就是在需求不足的情况下，依然需要宽松的货币政策，不能孤立地从货币数量来判断通货膨胀的风险。主张现行货币政策应当转向的观点是单纯的货币观点，忽略了经济过剩，存在大量失业的情势。
   
        同时，我们应该注意到，尽管今年上半年信贷增长很快，但农民融资、中小企业融资依然相当困难。这说明大量投放的货币信贷不少滞留在金融体系内部和政府的投融资机构手中。至于股市、楼市等资产价格快速上涨，恰恰说明流动性滞存相当严重，除了政府的大项目和大企业之外，实体经济依然缺乏流动性。对未来收入预期不乐观、储蓄快速增长、货币流通速度下降，如此等等，这说明，当前整个“货币状态”依然处于“冰点”，流动性滞存短期内难有改善。在这样的情况下，收紧货币信贷政策，将会导致实体经济中流动性紧缺雪上加霜。
   
        总体来看，货币信贷政策总量上宜保持稳定。同时，为防止因流动性滞存引起的资产泡沫转化为银行体系风险，应主要在信贷结构上做文章，创新金融机制，激活实体经济。当前，由于机制陈旧，管道不足，使信贷资金供应与信贷资金需求之间错位，从而导致实体经济领域资金紧张，而虚拟经济领域资金资充裕;商品价格负增长，而资产价格快速上涨的现象。由此看来，借此机会，加快金融改革倒是正题，一方面，使防范金融风险变被动为主动，于改革之中形成金融风险控制机制;另一方面，使货币信贷政策更为有效，走出政策操作上左右为难的窘境。